主要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社保费(f黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑n>èi)降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增(zēng)更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(d黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑uì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地(dì)产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑