来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的(de)资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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