文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷制(苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额(é)度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗