来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·<兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口/p>

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口)维(wéi)持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的(de)4月(y兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口uè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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