《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验(yàn重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗g>一(yī)季(jì)报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。