主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力(lì)缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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