核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的(de)关键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和(hé)收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng触动的意思解释，颇受触动的意思)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末(mò)提(tí)前(qián)下达了次(cì)年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均触动的意思解释，颇受触动的意思值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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