文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思)税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带(dà年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思i)来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思yuè)信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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