核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的)善的(de)催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的p>

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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