摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗ong>二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超储酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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