分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布选择复句例子十个，选择复句例子5个(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元选择复句例子十个，选择复句例子5个，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù选择复句例子十个，选择复句例子5个)得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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