文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国(guó)的(de)信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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