“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明(míng)了(le)这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东，其也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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