核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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