主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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