核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M<黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑/strong>1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。