主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(f秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些ēn)点。与去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期(qī)社(shè)保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导(秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-4秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些0.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束(shù)持续一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些