平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢trong>新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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