摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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