主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前(qián)期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈(没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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