《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīndoi的时候怎么夹，doi是怎么夹='color: #ff0000; line-height: 24px;'>doi的时候怎么夹，doi是怎么夹)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低(dī)水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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