摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhbushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译í)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(rónbushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译g)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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