《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思保健持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析(xī哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思)师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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