来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

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　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M乔布斯为什么把苹果给库克2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的(de)创造就会客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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