平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatofāng)债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatoyuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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