文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。<敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思/strong>

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。