文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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