王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的strong>

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个(gè)完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一(yī)些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不(bù)构(gòu)成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。