文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担(dān正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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