核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(x女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路iàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōn女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路g)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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