王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面(miàn)因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表(bi2l是多少斤 2l是多少kgx;'>2l是多少斤 2l是多少kgǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的(de)是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。2l是多少斤 2l是多少kgstrong>

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。