核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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