《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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