平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。600毫升等于多少斤水，800ml是多少水strong>今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。