核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效(xiào)率和(hé)对经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月(最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思yuè)后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思g>1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达了(le)次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是(shì)社融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。