平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(l一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力ì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。<一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力/strong>受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美国一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。