王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么(me)计(jì)算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能(néng)走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是(s旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释hì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(c旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释hū)现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的(de)研究报告。

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