主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累22寸是多少厘米strong>，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一22寸是多少厘米系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程22寸是多少厘米(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 22寸是多少厘米