文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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