文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑(huá一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克)，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的(de)融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(ji一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克àng)低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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