《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局是清晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思立；坚持推动(dòng)传统产业刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在(z刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思ài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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