分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上(shàng)笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异(yì)化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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