文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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