核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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