“现在(zài)的房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业(yè)内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句)平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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