5月以来，房地产板块(kuài)个股(gǔ)多出现小幅(fú)上涨，截至5月(yuè)10日(rì)收盘，中信房地产指(zhǐ)数本(běn)月涨幅(fú)约为2％。而以(yǐ)公募基金为(wèi)代表的机(jī)构对于这一(yī)板块已经在悄然布局。数据显(xiǎn)示，以南方(fāng)和华夏的(de)两只(zhǐ)老(lǎo)牌ETF基(jī)金为例(lì)，5月(yuè)9日时所公布(bù)的总(zǒng)份(fèn)额(é)均较4月28日时有小(xiǎo)幅增(zēng)长。根据基(jī)金一季(jì)报统计，龙头与地方国企央(yāng)企获得增持，持仓数(shù)量占流通股比重(zhòng)增幅五只个股分别为华发股份+3.40％、滨江集团+1.71％、中新集团+1.49％、卧龙地产(chǎn)+0.97％、招商积余(yú)+0.92％。

　　公(gōng)、私(sī)募(mù)配(pèi)置房地(dì)产或“底部回(huí)升(shēng)”

　　行业红(hóng)利时代已过 精(jīng)耕(gēng)细作成共识

　　从公募基金(jīn)对房(fáng)地产的配(pèi)置看(kàn)，2019年(nián)末，公募所(suǒ)持有的房地产行业标的市(shì)值约1188亿元，占其(qí)所持股票市值的4.66％左(zuǒ)右；2020年市场表现出色(sè)，但(dàn)公募所持房地产(chǎn)公(gōng)司市(shì)值在(zài)股票资产中(zhōng)的(de)占(zhàn)比(bǐ)却断崖式下(xià)跌(diē)至(zhì)1.85％；2021年，这一数值更是进一步(bù)降至1.56％。

　　不过(guò)2022年终于(yú)出(chū)现(xiàn)了三年来的首次回升，年底这一数值从1.56％升(shēng)至1.65％。与此同时，公募(mù)对房地产行业的持股比例也同步回升，从2021年底的6.94％提高到2022年末的(de)7.03％。

　　这软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了(zhè)样的势头似乎在今年一季(jì)度(dù)得以(yǐ)延(yán)续。数(shù)据统计显示(shì)，公募重仓持有房地产板(bǎn)块一季度市值TOP15门槛(kǎn)为1.6亿元，较2022年四季度提升(shēng)6.71％。持(chí)仓市值前(qián)五个股分(fēn)别为保(bǎo)利发展、招商蛇口(kǒu)、万科A、华(huá)发股份、滨江(jiāng)集(jí)团，持仓(cāng)市(shì)值占板块比(bǐ)重(zhòng)合计(jì)达47.29％，环比下(xià)降3.05％。

　　从(cóng)中(zhōng)不(bù)难发现，公募对于房地产的(de)投(tóu)资愈(yù)发有集中于龙头的趋势。Wind显(xiǎn)示(shì)，在(zài)公募基金(jīn)一季报汇总的重仓股(gǔ)中，房地产板块排名最高(gāo)的是(shì)保利发展(zhǎn)，在基金重仓第33位。排(pái)名第二的(de)是招商蛇口(kǒu)，排(pái)在第78位。而老牌龙头股(gǔ)万科A排在第96位。对比去年四季报，变(biàn)化之(zhī)处首先在(zài)于(yú)几只(zhǐ)房(fáng)地产龙头股(gǔ)从(cóng)排位上看(kàn)均(jūn)有退步(bù)，尤其是(shì)万(wàn)科最(zuì)为(wèi)明显(xiǎn)；其次是金地集团退出百(bǎi)大之列。但考虑(lǜ)到房地产是复苏(sū)链上最后一环(huán)，且首季并非行业(yè)销售旺季，其传导到二级(jí)市场乃至(zhì)机构持仓(cāng)上(shàng)还需要时间周(zhōu)期(qī)。

　　形成共(gòng)识的是(shì)，经济(jì)圈判断房(fáng)地产已经进入大分化(huà)时代(dài)，一二线城市(shì)好于(yú)三四线(xiàn)城市(shì)。而映(yìng)射到二级(jí)市场投资(zī)上(shàng)，配(pèi)置房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)轻松收获行业贝塔的红利期一(yī)去不返了。“如果按照产业(yè)周期来分类，包(bāo)括(kuò)房地产(chǎn)等(děng)几(jǐ)类行业(yè)在(zài)盖(gài)特(tè)纳曲线里(lǐ)属于成(chéng)熟期(qī)或者(zhě)衰(shuāi)退期的行(xíng)业(yè)，传统认知上没有什么投资(zī)机会的。但在(zài)这几年特殊的行情里包括煤(méi)炭、电(diàn)解(jiě)铝等(děng)类似(shì)的行(xíng)业也(yě)出现了一些机会，背后的逻(luó)辑是供给侧(cè)发生了更大的变化。”一不愿具(jù)名的上(shàng)海公募基(jī)金经理指出。

　　不过也有公募人士持谨慎乐(lè)观态度：“行(xíng)业(yè)前几(jǐ)年17亿～18亿平方米的年(nián)销(xiāo)售面积很难再出现了，2022年光是居民存款数(shù)量(liàng)增(zēng)加了15万亿(yì)元。中国存(cún)量(liàng)有400亿平方米建筑面(miàn)积，考虑存量地(dì)产的更(gèng)新，也有近(jìn)10亿平方米(mǐ)。需求(qiú)端还需要有一定的政策出来去(qù)刺激(jī)购房。”

　　宝盈基(jī)金房(fáng)地产研究员吕(lǚ)功绩(jì)也指出(chū)：“时至今日，无论从城镇(zhèn)化的进程，还是人均住房面积（接近30平/人），我国均已(yǐ)告别住(zhù)房(fáng)短缺时代，而目前居民(mín)的杠杆率和房(fáng)价收入也不支撑(chēng)每(měi)年(nián)18万亿元的销售额(é)，以及过快上行的房价，因而行业高增的时代已经(jīng)过去(qù)，未(wèi)来(lái)行(xíng)业(yè)的(de)需求或将回落，在(zài)此过程中，伴随(suí)着地产的(de)高杠杆属性，就很容(róng)易(yì)出(chū)现信(xìn)用(yòng)风险问题(tí)（类似2022年的民营地产爆雷(léi)），行业进(jìn)入到(dào)供给(gěi)侧出清的过程。这个过程(chéng)中，综合竞争力强的公司(sī)就(jiù)能够(gòu)通(tōng)过(guò)大鱼吃小(xiǎo)鱼的方式(shì)，获得市占率的提(tí)升(shēng)。当行业(yè)需(xū)求(qiú)见(jiàn)顶(dǐng)回落时，行业的贝塔已经过去了，但不代表没(méi)有投资(zī)机会(huì)，机会(huì)在于城(chéng)市、位置、产(chǎn)品(pǐn)的阿尔法，而对应(yīng)到(dào)股票投(tóu)资，就是强竞争(zhēng)力(lì)公(gōng)司的阿尔法。”

　　或许也是基于这样(yàng)的(de)认识(shí)转(zhuǎn)变(biàn)，精耕(gēng)细作个股(gǔ)成为公募乃至整体机构的(de)务实之举。

　　机构配置(zhì)房地产“风物长宜放眼量(liàng)”

　　头部央(yāng)国企、优质区域性标的成香(xiāng)饽饽

　　5月以来(lái)，房地(dì)产板块个(gè)股多出现小幅(fú)上(shàng)涨，截至(zhì)5月10日(rì)收盘，中信房地产指数(shù)本月涨幅(fú)约为2％。从具体的(de)个股来看，《红(hóng)周刊(kān)》利用Wind统计申万房地(dì)产板(bǎn)块(kuài)个股，在纳入统(tǒng)计(jì)的124只房地(dì)产类标(biāo)的股中，本月以来实(shí)现股价上涨的(de)达(dá)到(dào)了81家。

　　其(qí)中(zhōng)，上述时(shí)间段(duàn)恰好排名前(qián)五的公司月内涨幅超(chāo)过了10％，它(tā)们(men)分别(bié)是上(shàng)实发展、浦(pǔ)东金(jīn)桥、*ST泛海(hǎi)、华(huá)夏幸(xìng)福、荣安地(dì)产。排名第一的上实发(fā)展，五一假期归来后日成交量明显放大(dà)，4日、5日连续两个交易日收出涨停。从该股的基本面(miàn)来看，上实(shí)发展的主(zhǔ)营业务为房地产(chǎn)开发(fā)与经营。公(gōng)司的(de)主要产品及服务为房地产销售、房地产(chǎn)租赁(lìn)、物(wù)业管理(lǐ)服务、工(gōng)程(chéng)项目、酒店经营。从业绩数(shù)据来看，2022年，其(qí)实(shí)现营业收(shōu)入52.48亿(yì)元，比上期减少47.85％，归母净利润(rùn)1.23亿元，同比(bǐ)下降(jiàng)33.24％。2023年第一(yī)季度，其实现营业(yè)总收入27.87亿(yì)元，同(tóng)比增长183.02％；归母净利润2.86亿元，同比扭亏。

　　不过从十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，各类机构都有对其布局的例子。以3月31日(rì)时的首季十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看， 具(jù)体包括公(gōng)募的上银基金、私募的迎水文(wén)龙、中(zhōng)央(yāng)汇金、长城资产(chǎn)管理公(gōng)司等(děng)都跻身(shēn)前十的行(xíng)列。

　　巧合的是，涨幅暂时排名(míng)第二的浦东(dōng)金桥也是上海(hǎi)本(běn)地房企，其第一季(jì)度的收(shōu)入利(lì)润规(guī)模大(dà)幅(fú)度复苏(sū)。究其原(yuán)因(yīn)，一方面(miàn)是该公司后疫情时代(dài)出租率复苏(sū)至近年来最高，另一方面(miàn)则是公(gōng)司(sī)拿地结算(suàn)持(chí)续性向好，从数字上(shàng)看，一季度新增虹(hóng)口135、138住宅地块(kuài)，总建筑面(miàn)积约54万平(píng)方米。

　　在这样的业绩(jì)势(shì)头向好背(bèi)景下，自然也吸引(yǐn)了知名(míng)机构在(zài)其中持续(xù)驻足。从第一(yī)季度十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，知名私(sī)募(mù)高毅邓晓峰的两只(zhǐ)产品依(yī)然在(zài)前十中，这也是(shì)连续第三个季度他有的(de)两只产品杀(shā)入(rù)前十。同时(shí)榜单(dān)中(zhōng)还(hái)有一支大名(míng)鼎鼎的QFII阿布扎比投(tóu)资(zī)局，其(qí)当季还小幅增(zēng)加了(le)持股。

　　除去上述(shù)两家上(shàng)海区(qū)域性(xìng)地产公司外，荣安地产则是主要布局(jú)在(zài)深圳的地产公司，一季(jì)报交出的也是一(yī)份(fèn)报(bào)喜的成绩单：首季公司(sī)实现营业收入51.85亿元，同比增(zēng)长35.51％。归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润6.48亿元，同比(bǐ)增长31.27％。

　　从机构态(tài)度来看，《红(hóng)周刊》注(zhù)意到两只公募(mù)指基(jī)首季新杀(shā)入十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)行列。具体说(shuō)来， 南方中证(zhèng)全指房地产ETF上榜排(pái)名第七位(wèi)，富(fù)国中证指(zhǐ)数1000增强(qiáng)则排(pái)名(míng)第九位，此外联袂出(chū)现的机构还(hái)有QFII高(gāo)盛国际和私募迎水聚宝。

　　接受《红周刊》采(cǎi)访时，兴证全球(qiú)基金相关人士分(fēn)析(xī)：“经历(lì)过(guò)行业洗牌和兼并重(zhòng)组后，龙头的价(jià)值(zhí)更为笃定突出；从拿地端看，2022年土地(dì)市场大(dà)幅降温，优质(zhì)土地供(gōng)给(gěi)较多(duō)（券(quàn)商测算对(duì)应潜在毛利率在25％以上，目前(qián)房企的利润率仅20％），绝大多数房企受限(xiàn)软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了于信用问题(tí)或(huò)者资金(jīn)紧张没(méi)法(fǎ)拿地，龙头房企趁机获取低成(chéng)本(běn)土地(dì)，龙头房企(qǐ)的拿地力度（拿地(dì)金(jīn)额/销售金额）基本在30％以上；从融(róng)资上看，龙(lóng)头房企(qǐ)杠杆(gān)率较低，净负债率基本在(zài)70％以下，而其他房(fáng)企的(de)净负(fù)债率普遍都(dōu)在100％以上，加杠杆空间有限(xiàn)，从融(róng)资(zī)成(chéng)本看，龙(lóng)头房企的融资成本(běn)不(bù)断下(xià)滑，基(jī)本在(zài)3％、4％左右(yòu)；对应到2023年(nián)的销(xiāo)售，龙头房企明显跑赢行业，1～4月百强房企的销售(shòu)额增速为9％，而TOP14的销(xiāo)售额增速(sù)为(wèi)29％。”

　　需要强调的是，在当(dāng)前中特估的(de)浪潮下，央国企地(dì)产股或(huò)存在发展的(de)大好机会。中信证券(quàn)指出(chū)：“房地产(chǎn)行业的结构性机会依(yī)然存在，少部分公司尤(yóu)其(qí)是央企占据显著(zhù)优势，其主要又体现为库存的(de)优势。央企地产公司，现(xiàn)阶段(duàn)表现出(chū)较低的融资成本，优质的开发资源和(hé)良好的不(bù)动产(chǎn)资(zī)产运营能力的(de)多重竞争优势。”

　　“即使(shǐ)没有中特估，国央(yāng)企相(xiāng)较于民(mín)营(yíng)地产公司也(yě)是更有(yǒu)优势的。”吕功绩强调，“对于(yú)减值(zhí)、土地资(zī)源(yuán)债(zhài)权债务关系等问题，市场对民营房(fáng)开(kāi)企业的资产会有更多担(dān)忧和质疑，所(suǒ)以在这一轮行业出清的过程中，央国企相较于(yú)民(mín)企(qǐ)来说估值的修复(fù)更明显(xiǎn)。中特估的角度(dù)从中长期的(de)维度看，行(xíng)业的逻辑在于(yú)集中度提(tí)升(shēng)后，行业进入高质量(liàng)发展阶段，具备较快速发展(zhǎn)阶段更稳定且可预(yù)期(qī)的(de)盈利和(hé)现金流创(chuàng)造能力，以此带来估值(zhí)中枢的提升，应该关(guān)注估值(zhí)相对较低，企业自(zì)身(shēn)资产的质量好、运营(yíng)能力强、可以创造持续现金流的企业。”

　　“存量时代(dài)中行(xíng)业普涨的概率比较低(dī)，行业(yè)内(nèi)部(bù)将出现(xiàn)分化，要(yào)关注将受益于行业集(jí)中度提升的头部(bù)公(gōng)司(sī)。”星石(shí)投(tóu)资首席研究官(guān)方磊也表示。

　　顺应机构(gòu)这(zhè)一思路的话，或(huò)许还是保利发展、招商蛇口(kǒu)等(děng)国资背景(jǐng)龙头前途(tú)更(gèng)为光明。不过国(guó)投瑞(ruì)银基金投(tóu)资(zī)部(bù)副总监綦傅鹏表示：“需要客(kè)观地去持续观察国企(qǐ)央企(qǐ)在三个方面是(shì)否可以维持，首先是(shì)融资成本保持低位，其次是销售份额持续(xù)提升(shēng)，再次是(shì)拿地(dì)份(fèn)额持续提(tí)升。”

　　复苏(sū)速度缓(huǎn)慢

　　机构需要多给一些(xiē)耐心

　　而《红周刊》也根(gēn)据房(fáng)企(qǐ)一(yī)季报梳(shū)理发现，对(duì)于2022年(nián)的业(yè)绩出现(xiàn)的整(zhěng)体(tǐ)下滑，2023年一(yī)季度的业(yè)绩分化更趋明显，保(bǎo)利发展、滨江集团等(děng)房(fáng)企营收(shōu)、净(jìng)利(lì)均实现了业绩的回正(zhèng)，甚至是较大增(zēng)速的增(zēng)长。而这些公司也是机(jī)构的重仓对象。

　　对此，知名房地产业内人士张宏(hóng)伟(wěi)向《红(hóng)周刊(kān)》分析表示，业绩出现明显改善的房企(qǐ)，主(zhǔ)要是因为过(guò)去两三年(nián)时间，尤其(qí)是在2021年(nián)下半年民营房企不怎么投(tóu)资拿地之后(hòu)，国有企业仍在持(chí)续(xù)性地拿(ná)地，且主要集中在核心(xīn)城市，投资力度较大。投(tóu)资的驱(qū)动(dòng)能够推动房企销售业绩的增长，从而(ér)在2023年一季度市(shì)场恢复但仍处于(yú)调整的过程中，能(néng)够(gòu)保有一个正增长(zhǎng)。

　　不过(guò)张宏伟(wěi)同时也提(tí)醒(xǐng)表示，在房(fáng)地产的复(fù)苏过程中，还面临着一些不确定性。其实整个市场(chǎng)从四月(yuè)份开(kāi)始又在往(wǎng)下掉。除了(le)杭(háng)州、成都等极个别城(chéng)市四月(yuè)环比三月相(xiāng)对表现较好之外，包括北京、上海在内(nèi)的绝大(dà)多数(shù)城市(shì)都出现环比下(xià)滑(huá)的情况。而现在五(wǔ)月的市场表现也不太乐观。按(àn)照现(xiàn)在的经(jīng)济状况、收入情(qíng)况，以及市场的去库存压力、企(qǐ)业的资金(jīn)面压力，可能会出(chū)现，到六(liù)月份房(fáng)企为了半年报冲业绩(jì)出现(xiàn)市场的短期反弹外的一个市(shì)场(chǎng)乏(fá)力现象。也就是说，第二季度、第三(sān)季度增长(zhǎng)不(bù)确定性的压力仍(réng)旧较(jiào)大。

　　上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)也向《红周刊》指(zhǐ)出，现在整个(gè)房地产以及(jí)其上(shàng)下游产业链的复苏速度都比想象的要慢很多，我们要多给一些耐心，这个时候(hòu)，在房地产(chǎn)以及上下(xià)游就不是(shì)赚快钱的(de)时候，只能赚(zhuàn)他基本面的(de)钱(qián)。但这也意(yì)味着，只有极为少数的(de)、做得比(bǐ)同(tóng)行好(hǎo)得多的企业，会伴随整个行业的(de)弱复(fù)苏，业绩(jì)会逐步体(tǐ)现出来(lái)。所以(yǐ)只能耐心地去等待它(tā)的基本面不断地凸显(xiǎn)出来，这需要时(shí)间。

　　（本文已(yǐ)刊发于5月13日《红周刊》，文中提(tí)及个(gè)股(gǔ)仅为举(jǔ)例分析，不做买卖推荐。）

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