《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年g>？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(l大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年uàn)战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊(kān)。