主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōn1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元g)下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

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