“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即(jí)便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提(tí)升。到202独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义3年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)的公司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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