来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时候。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是(sh淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀ì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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